（报告出品方/作者：太平洋证券，曹佩）
一、传统零部件企业切入汽车智能化赛道
（一）万通智控以气门嘴起家，在原有业务基础上不断拓展
万通智控以气门嘴业务起家，多年来通过内延外伸，从传统零部件向智能化进军，从纯硬件供应商渐渐切入软件产品。
气门嘴：万通的前身是临平的一家专门生产自行车车立车用内胎气门嘴的金属配件厂，公司实控人张健儿曾是这家配件厂的一名普通的车间操作员，年起开始生产气门嘴。
TPMS：凭借气门嘴技术优势和生产优势，利用TPMS与气门嘴之间的紧密联系，万通年开始从事TPMS产品的研发，年试生产及测评，年实现规模化生产及销售，产品成功进入美国、欧洲等后装市场。
解耦管路系统：年收购取得WMHG公司%股权，新增商用车及其他重型运输工具的排气管路系统及解耦元件业务。WMHG是从事生产用于商用车及其他重型运输工具的排气管路系统及解耦元件，在全球范围内提供包括汽车排气系统柔性金属软管、气密柔性解耦元件、弯管、隔热套及排气管路系统总成，是当时唯一一家拥有基于带状缠绕焊接软管的气密解决方案公司。
车联网远程信息管理系统：基于TPMS系统，年定增募资超3亿元，其中部分投入车联网领域，其开发的车联网远程信息管理系统由传感器、T-Box和管理软件组成。
（二）业务拓展过程中研发与专利加持，“软件公司”属性初现
向新兴业务拓展的过程中伴随着研发投入力度加大，万通逐渐向“软件公司”靠拢。软件公司的一大特点是较高的研发投入，万通年以来研发费用与研发人员均出现了大幅增长，高投入带动专利数量攀升，同时在年成立企业研究院。这是其布局车联网等新兴业务的必经之路，亦体现了其渐渐向“软件公司”靠拢的过程。
（三）业务拓展带动业绩大幅改善，收入结构优化
公司不断业务拓展与转型带动业绩高增，收入结构逐渐多元化。年万通收购WMHG，新增排气管路系统及解耦元件业务，收购并表使得公司营收与利润增速大幅改善，此外年以来TPMS收入高增及新增车联网业务收入亦贡献整体业绩表现。从收入结构来看，年之前公司气门嘴这一传统业务占比在7成左右，之后占比迅速下降，解耦管路系统、TPMS等更新的业务占据收入的重要部分，收入结构逐渐优化。
结合公司业务发展历程、收入占比、公司战略规划及市场情况，从产品生命周期角度，我们试图做出划分：车联网在-年完成导入，TPMS布局多年叠加政策催化下，均迎来快速成长阶段；传统业务气门嘴市场较为成熟，万通气门嘴收入渐趋放缓，被收购的WMHG在收购前就已经为全球领先的复杂组件供应商、商用车气密解耦元件的全球市场领导者，其带来的业绩贡献在-年已经充分体现，预计今后将步入稳定增长的成熟阶段。对于处于成长阶段的万通来说，其高成长业务未来将贡献更大业绩弹性与估值弹性，因此下面我们将主要从车联网和TPMS两项业务着手，探讨万通的空间。
二、车联网蓄势待发、贡献业绩弹性可期
（一）车联网远程信息管理系统提供商
万通智控是一家以传感器为基础、以通讯技术为核心、以商用车车队管理系统为切入口的车联网平台服务商。在募投项目（车联网传感器及智能车载通讯终端系统生产项目）实施的基础上，万通开发了车联网远程信息管理系统，主要服务于商用车车队管理的市场需求。这一系统由各类车辆传感器、T-Box和管理软件组成，不同的车辆传感器负责收集胎压、液位、刹车片厚度等各种车辆数据，并以通讯方式传输给T-Box。T-Box作为车辆通讯管理平台，在收集各类数据后传输给管理软件，经过分析计算后呈现在车辆终端或数据后台。
（二）车联网市场星辰大海，运营服务商将深度受益
（1）商用车车联网未来空间可观，渗透率节节攀升
政策监管与市场需求双重驱动，车联网发展动力十足。
监管驱动：从年开始，国家和地方政府围绕商用车车联网出台一系列政策。-年围绕安全监管主题，要求“两客一危”车辆安装有行驶记录功能的卫星定位装置、强制重型载货车及牵引车安装符合标准卫星定位装置，推动“两客一危一重”等前装市场快速发展。-年以标准制定为主题，提出建立车联网硬件、通讯等统一标准，新能源商用车必须搭载符合要求的终端并建立监测平台。
市场需求：一方面，商用车车队出于出行安全、车辆维护和管理的需求，催生了车联网应用场景诞生；另一方面，从商用车的全生命周期管理角度看，未来借助车联网设备和相关服务，潜在成本优化空间巨大，潜在市场价值可达万亿。
商用车付费能力强，发展动力有望迅速兑现为有效需求。未来商用车下游车队和企业客户比重或将明显增加，一方面对车队管理、定制化服务提出更多要求，同时车队/企业用户价格敏感度更低、对高端产品负担能力强，需求重点在提高车队运营管理效率；另一方面乘用车相比，商用车单车价格更高，对车联网等增量配件的价格接受度更高，具有较强的付费能力，政策监管与市场需求的驱动因素在商用车市场可以迅速转化为有效需求。年12月，中国汽研与罗兰贝格联合推出的全国首份《中国商用车车联网白皮书》显示，预计中国商用车车联网市场将保持28%的复合增速，到年市场规模将达到亿元，其中前装市场占比约37%，后装市场占比约63%，行业空间广阔。
主机厂布局意愿强，巨大市场需求下渗透率亦处于不断攀升状态。出于提高效率、降低成本等各种考虑，国内部分商用车主机厂已通过自建、合作等方式开发车联网平台，围绕商用车全生命周期管理方面提供了不同类型的增值服务，在所产车辆上搭载。主机厂积极布局下，中国商用车车联网渗透率有望不断攀升，预计年我国商用车车联网渗透率将达到62%。
（2）多方玩家共同参与，运营服务商卡位优越
除主机厂外，车联网运营服务商亦是产业链主要玩家。商用车车联网行业中，主机厂和车联网运营服务商为主要参与方，其中车联网运营服务商为终端商用车用户提供设备与行业定制化解决方案，此外还有各类硬件、通讯服务和内容提供商。
从产业链价值角度看，围绕商用车全生命周期管理和行业降本增效服务的运营服务是未来行业核心价值所在。预计年车联网亿的总体市场中，运营服务商规模将达亿元，占据产业链价值总额45%，为获利空间最大的车联网参与者。
（三）运营服务商百花齐放，凭借专利技术万通有望后来者居上
我们将万通当前在车联网产业链中的定位归属于运营服务商。通过以上对万通车联网业务布局及商用车车联网产业链分析，我们认为万通在这一赛道中扮演着运营服务商的角色，在提供传感器、T-Box等硬件设备外，还将收集的各类数据传输给管理软件，经过分析计算后呈现在车辆终端或数据后台，其中管理软件的部分起到了降本增效的增值服务功能，因此相较于终端设备制造商，管理软件的运用使得万通更加靠近运营服务商这一角色。运营服务商赛道已有较多竞争者，万通布局相对较晚。尽管车联网在我国仍处于发展初期的新兴产业，但仍有不少玩家已从不同角度入口积极布局，鸿泉物联年发布全国最早的客车前装车联网系统，标志着中国商用车车联网正式面向社会应用，此后中交兴路、四维图新、德赛西威等分别以不同的产品切入，万通在年通过定增布局车联网业务，和这一赛道上其他选手相比进入时间相对较晚。
专利技术塑造壁垒，把握头部客户标杆示范效应，在车联网远程信息管理系统
这一细分领域万通有望后来者居上：（1）万通开发的车联网远程信息管理系统的核心优势在于使用Micro.Sp技术，实现了信息通讯中各类传感器射频通信的超低功耗，且其Micro.Sp技术受到专利保护，是全球唯一生产商，短时间内构筑起了相对于竞争者的绝对壁垒。Micro.Sp技术是基于脉冲位置调制技术原理（PPM技术）实现短距离射频信号传输的无线通信技术，是目前市面上超低功耗的无线传感应用传输技术，使得传感器中的电池寿命最长，万通独创性地将该技术引入并成功应用在车用传感器上，其主要特点在于：使用Micro.Sp技术传输数据所需用电量是市场上常见的FSK技术的1/10；低功耗使得最大程度地降低电池供电需求，有利于实现产品微型化，从而满足各种结构设计及应用场景的需求，应用场景可以横跨汽车、电信、物联网等不同行业；低功耗使得在相同电池容量的条件下，无线传感器使用寿命大幅提升，从而降低产品的使用成本。
（2）国际头部客户带动效应或将不断显现。目前，可口可乐、亚马逊等美国商用车队已开始批量安装使用万通的车联网产品，随着车联网信息管理系统在中国商用车市场上的不断普及，在美国头部客户的标杆效应下，公司车联网产品预期可获得快速推广。
（四）车联网的快速发展有望贡献最大业绩弹性
我们认为目前公司车联网业务木桶效应的短板仍在供给一侧。公司公告（年7月8日）中提到：据国外研究报告，商用车车队管理中传感器、软件、T-Box市场总额年为亿美金，到年预计为亿美金；从上文分析中可知，国内车联网市场空间广阔，且处于渗透率不断提升的快速发展阶段，没有一家供应商可以占据绝大部分市场份额，行业仍为一片蓝海；且公司年刚刚布局车联网业务，体量还较小，仍在逐步量产阶段。因此未来这一业务的收入主要受制于供给端。从供给端出发，我们认为万通在车联网领域的收入将迎来爆发式增长。从量来看，年车联网传感器销量仅25.9万支，公司年已经向PPM传感器芯片厂下了万订单，车联网传感器销量或将激增，车联网终端设备销量亦处于快速增长阶段；从价来看，车联网业务发展整体仍处于较为初期阶段，叠加公司在传感器端的技术专利优势使得其有更高的议价权；此外公司在年7月份的公告中提出当前标准传感器80元/个，其中延长杆传感器和自动充气传感器更贵一些，公司亦可通过调整产品销售结构来提升ASP，因此平均价格预计仍有提升空间。量价齐升，车联网业务收入有望贡献公司最大业绩弹性。
三、政策、市场双重利好，自身优势加持下TPMS高确定性
（一）TPMS收入的主要催化因素：政策与乘用车市场
（1）政策利好推动TPMS渗透率提升
出于驾驶安全考量，全球各地区陆续出台关于TPMS强制安装的相关规定。国际上最早在年，通用汽车开始使用间接式TPMS，大规模引起重视是在年由于Firestone的轮胎质量问题导致的数千人伤亡，由此美国批准TREAD法案开始对于强制性TPMS安装的讨论,出台法规明确规定年9月开始出售的轻型车必须全部安装TPMS，随后欧盟、韩国、中国台湾等地区陆续出台强制安装措施。相比之下中国大陆地区政策出台相对较晚，年10月14日，我国的TPMS强制性国家标准《乘用车轮胎气压监测系统的性能要求和试验方法》发布，此标准规定，于年1月1日起，中国市场所有新认证乘用车必须安装TPMS；自年1月1日起，所有在产乘用车开始实施强制安装要求。
受益于强制安装政策出台，我国TPMS渗透率有望快速提升。据华经产业研究院预计，-年中国乘用车TPMS渗透率将提升至%，其主要推动因素或为政策的引导。
（2）乘用车市场转暖是另一重要催化剂
TPMS渗透率提升的同时，乘用车市场产销两端均回暖，释放双重积极信号。在乘用车市场逐渐饱和、汽车行业“遇冷”后，消费主力不断减少，消费需求的减少使得乘用车产量随之下降，年受疫情影响乘用车产量进一步下降，年随着疫情好转，产量结束持续3年的负增长状态，同比增长7.1%，加之新能源汽车的强势带动下，乘用车销量亦开始回升，实现6.5%的同比增速。
近期积极政策推行，预计我国乘用车市场未来仍呈现积极变化。年以来国家各部门陆续出台鼓励政策支持乘用车市场发展，6月份中国乘用车产量同比增长40%以上，此前在“年中国汽车市场发展预测峰会上”，中汽协预测年中国乘用车销量增长8%，增速同比上行。
（二）看好TPMS市场，后装替换带来的增量空间正逐步兑现
欧美市场后装更换进入高峰期，万通有望受益“增量蛋糕”。欧美分别在年底和年下半年实施强标，按5-7年的更换周期，当前已进入更换高潮，尽管历史上全球TPMS市场被森萨塔、大陆等厂商垄断，但这一波更换周期的到来、后装市场的井喷式增长已经将TPMS市场的蛋糕做大，为这一赛道上的玩家均带来更大收益，当前海外市场仍然是万通收入的主要来源（年境外收入占比81.64%），万通当前将充分受益于欧美后装市场的机遇。
国内市场接力，TPMS业务增长后劲十足，中期看或迎来更大增长预期。自年起中国市场新认证乘用车必须安装TPMS；自年起，TPMS强制安装法规将开始执行，我国生产的所有车辆都必须安装直接式或间接式TPMS系统，因此当前处于更换期前夜。根据后装市场空间=当年更换量*TPMS单价，按5年更换周期算，年的更换量为年的销量*TPMS渗透率，以此类推；参考淘宝网的报价，我们假设年国内平均单价为元，之后每年微降10%左右，则可测算得年之后我国TPMS后装市场增速迅速攀升，年市场规模或将超70亿元，国内后装市场的猛增将接力当前欧美市场的更换高峰，为万通TPMS业务带来更大的增长预期。
（三）深耕TPMS市场十余年，万通自身竞争力凸显
（1）从气门嘴切入TPMS的卡位优势
万通气门嘴业务有50年的发展历史，凭借气门嘴的深厚积累进入TPMS领域具备一定卡位优势。与其他多数TPMS设备厂商不同，安通以自身传统优势产品气门嘴为基础，配套TPMS传感器设备，保证整套TPMS产品可以在特定的极端环境下稳定使用，避免了其他TPMS生产商需要外购气门嘴而造成质量波动的潜在风险。
（2）多年深耕带动车型兼容度与客户资源提升
万通对绝大多数车型具备兼容能力，积累了大量优质客户，从而构筑自身护城河。万通TPMS产品主要面向后装市场，针对后装市场，TPMS传感器产品的核心竞争力主要体现在产品对车型兼容能力、安装便捷性、稳定性、可靠性以及使用寿命等方面。中国作为全球汽车型号最多的国家，TPMS传感器的市场竞争格局更多取决于对不同车型的兼容能力。万通经过15年的积累，针对欧洲、北美、境内等不同市场开发出多款不同功能和种类的可编程TPMS传感器，覆盖全市场95%以上车型。多年的发展使得万通积累了上汽、北汽、长安等前装客户，在沃尔玛、Firestone等大型连锁品牌公司巩固售后市场，其摩托车TPMS产品配套供货给春风摩托、隆鑫摩托，力帆摩托等国内知名摩托车厂，具有高市场竞争力。
在售后市场，万通针对TPMS传感器需专业工具编程才能使用的痛点，开发出行业内首个基于近场通信的配置NFC功能的传感器，用户可不通过专业工具，而是通过手机、平板、PC可以对其进行直接编程，实现终端在线升级和云编程，具备编程速度快、抗干扰、体验好、操作简单等优点，尤其在欧洲冬季胎的应用上突显其优势，该款产品已面向全球客户批量出货。
四、业绩
业绩高增确定性强
综合以上分析，我们认为万通业绩增长的几个催化剂为：①年车联网传感器芯片订单量激增，贡献最大弹性；②TPMS在乘用车市场与政策双重利好下，国外、国内后装市场更换期相继接力，进入快速增长阶段；③年7月1日将对所有车辆全面实施“国六”排放标准，万通的WMHG带绕气密金属软管充分满足目前排放标准日益上升的监管趋势，迎来发展契机。
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