以下关于瑞幸经营状况的情况展示均来自浑水公司公布的报告。本着财务分析与研究报告撰写学习的心态，本文尽可能将80多页的报告原文用大白话进行转述、总结与评论，不能保证理解的完全正确，欢迎批评指正。以会计研究者的视角，下述行为应当受到强烈谴责，但我们毕竟喝到了便宜甚至不要钱的咖啡，如果是仅割了美国人的韭菜，以美国当局现在处理新冠疫情过程中对中国的态度为依据：这事儿，一定程度上我们可以接受。但也得想想，中概股是否在不停消耗自己的国际声誉，什么样的态度与企业家精神才能成就中国的百年企业？海外上市的公司尚且如此，国内温室里的花朵们呢？
事件
北京时间年4月2日，瑞幸咖啡跌近80%触发熔断，据香港万得通讯社报道，原因是在审计截至年12月31日的年报中发现COO与其下属存在伪造交易行为，虚增22亿人民币交易额，且相关费用和支出也相应虚增，管理层也承认了上述问题。（当然这事儿也伤害了关联方神州租车，.HK）
事件背后大佬，即曾经让多元环球水务（DGW）、中国高速传媒（CCME）等这些在美国上市的中国公司摘牌或停牌的浑水公司（MuddyWatersResearch）。目前浑水对外称该报告从外界匿名人士手中获得，到底谁的写的已经不那么重要了。这份做空报告确实有理有据，写的鞭辟入里，看起来调研费也没少花的样子，辣个匿名人士真的挺有闲钱的。
几十页的做空报告，在此做一转述总结，与大家分享。一共包括5个确凿证据和6个危险信号。
报告开场
浑水公司在报告开场犀利的指出，瑞幸咖啡是一家既存在财务造假又具有商业模式根本性缺陷的公司。财务造假指的是会计学研究中经常探讨的以盈余管理方式制造出财务业绩优良的假象，谋求高价再融资的机会（年1月成功又撸到11亿美金的资本主义羊毛）。商业模式根本性缺陷指的是瑞幸以减价折扣甚至免费赠送的方式试图培养中国人喝咖啡的习惯（当然作为中国人，小编认为这是瑞幸咖啡的根本性竞争优势而不是缺陷，因为如果它要钱或者太贵我们会选择喝茶或者泡枸杞）。今天我们只谈他的财务造假。
进入正题-财务造假
确凿证据1：关于。单个门店的每日销售商品数量在年Q3和Q4分别至少被夸大了69%和88%。我们来看下边这个图：
这个图列示的是从年第一季度到年第三季度，每个店每天销售的商品数量，计算公式也很简单，公司需要公布一个季度的商品销售数量，用这个数除门店数再除一个月30天就算出来啦。其中年第四季度用的估算值。
为啥说数量被夸大了呢？报告说他们找到了证据，从年第四季度开始蹲点，获得了包括1万多个小时的门店流量视频和余位现场调研员的调研结果，此处教育我们好的调研别无他法，唯有蹲点挨个数。得到的就是图里最右边的结果，实际没有卖那么多呀。
说一说具体的调研过程。
选择调研对象。瑞幸截至到年底已经有家店，全部遛一趟不现实，于是选择了与这多家店城市分布比例一致的方式，实际去了家店，考虑到店铺位置会影响销量，将每个城市的店铺位置分成这样几类：办公室、商场、学校、住宅、交通站点、酒店、其他。开始调研。摄像头不用人管，调研人员怎们数数呢？答案就是找个角落眯着，偷偷数着配送人员手中Luckin纸袋的数量（还强调一个订单可能包括多个袋子，所以我们可能会过多地计算订单数，想说这个数只会多不会少）。发现的规律是：自提Luckin产品的顾客数量+配送人员取走的Luckin纸袋数量，可以很好地代表单个门店每天的订单数量，这就成了数据获取的基础。计算结果在外卖小哥下边那个图里，分别考虑了工作日与周末不同的均值结果，很谨慎了，在最后那行杵着。
调研报告也分析了下，他们又是怎么敢在对外公开披露的报告里虚增销售量呢，因为瑞幸也有证据。众所周知，瑞幸线上销售额很高，线上的记录说他真他就真，比如下边这个图：
说他假他就假，比如下边这个图：
人家说跳号属于正常现象。。。但是他们可是用一天尾号减去头号计算业务量的，一下翻翻有木有！当然，调研者还在商店营业开始和结束的时间各下了一份订单，以获得当天的线上订单数量。结果发现，一个门店一天线上订单量夸大34至单，平均值为笔/天，是线下平均订单数量的72%。
确凿证据2：关于1.14。瑞幸的“单笔订单商品数”已从年第二季度的1.38降至年第四季度的1.14。一个纸袋子里到底几杯咖啡？这个1.14在计算的时候用过，现在说说它怎么调研出来的。
从年Q4开始，调研人员在45个城市的家商店中获得了张客户的收据（置信度99%，误差率为1%，这是统计理论不细说了，就是样本量足够大可以获得较准确结果的意思）。挨个统计完之后发现一个订单对应着1.14件商品。年Q1的时候这个数还是1.74。越来越低。。。具体的看下边这个图。
调研者分析，单笔商品购买数量下降是因为线上购买量在下降，想想也是，走着走着渴了买一杯也就OK了，只有让我线上凑单免运费的时候才会买个杯。这个1.14的结果也就直接导致了得到确凿证据1里这个更小的结果。下边是人家给的手机收据截图，我只是截了一部分，灰常多。
确凿证据3：关于1.23。调研者发现瑞幸夸大了其每件商品的净售价至少1.23元人民币或12.3%，门店层面的亏损高达24.7%-28%，实际的销售价格是上市价格的46%。赔钱也要请我们喝咖啡，国货之光~
瑞幸公开披露的报告说，年第三季度净销售价格为每件11.2元RMB，并且预测第四季度会更高，调查者仍然围绕着那张客户的收据说事儿，结果算完净销售价格为9.97元，按照刚才的置信水平计算，意味着99%的概率下价格在人民币9.87元-10.07元之间，反正不到11.2，更不太可能在此基础上还增长。当然计算口径没有算那些根本不要钱的商品。一直不要钱真拿投资人当傻子了，于是瑞幸也在公开的报告中提到，他们的免费产品比例正在降低，下边这个图：
一次会议上瑞幸CFO也说，超过63%的客户为每杯咖啡支付15-16元人民币。在年第三季度的公司演讲中，他们指出63%的商品的售价超过零售价的50%。但这2万多张数据显示，仅有28.7%商品以超过标价50％的价格出售。事实上，大部分的商品以标价的28%-38%销售。也就是说瑞幸的核心客户对价格仍然非常敏感。仅有39.2％的顾客支付价格高于12元，仅有18.9％的顾客为一杯咖啡支付超过15元人民币。
一句话，瑞幸仍然要靠低价才能卖出咖啡，单价低意味着盈利能力堪忧。瑞幸自己说单个门店每天销售件商品，每件商品16元，门店层面利润率可高达28.4%，那么可以得到如果像调研结果那样每天一个店卖出件产品，净售价9.97，门店层面亏损就是28.0%。
确凿证据4：关于3亿广告费。第三方媒体追踪显示，瑞幸夸大了其在年第三季度的广告费用%以上。为什么要夸大，因为拿去补亏损的窟窿了。
下面这个图是瑞幸每个季度的广告费，其中19年第三季度高达3.82亿：
怎么知道这个数对不对呢？找他的供应商——分众传媒。年第2季度，瑞幸说过2.42亿里有1.5亿是给分众传媒的广告费。但年Q3，CTR（另一个调研公司）暗示给分众传媒收到的款项仅为万元。3.82-0.46，一共3.36亿。中间发生了什么，在瑞幸那里分众传媒的广告费占比怎么一下缩水这么多？关系破裂嘛？好像并没有。钱去哪里了？神经病么，为什么要虚增费用，答案是：因为有虚增的利润等着他去抵减。。。我们可以告诉投资人最后整体上确实没怎么大赚，但是可以假装告诉他门店已经盈利啦！只不过广告费花多了，所以最后没怎么赚呀！总之是大有希望的未来。股价涨。
依据前述计算结果，Luckin多报了年Q3的门店层面经营利润3.97亿。刚好，前边的3.36亿与多报的门店级经营利润十分接近。因此，极有可能是Luckin将多报的广告支出转回到收入和门店级利润中，形成欺诈行为。
确凿证据5：关于“其他产品”。“其他产品”收入贡献从仅为6%，对外报告时夸大了%。多元化也不算一种错误的尝试，但说假话就不好了。
像非鲜制饮料、轻食、果汁、坚果、杯子等“其他产品”报告说：收入贡献从年Q2至年Q3由7%增至23%，相应地，其商品数贡献也从6%增至22%。还是拿出那2万多张收据，份收据也表明，自提及配送订单中的4.9%及17.5%是“其他商品”，综合情况下为6.2%，即夸大了约%。
人家还拿出瑞幸交的增值税反算其他产品的销售额。对于其他产品的销售，增值税税率年4月起税率为13%，算完发现，按照瑞幸说的其他产品销售额，交的税不够呀。于是问题来了，要么你承认其他产品收入贡献根本没到23%，要么承认逃税。逻辑满分。。。
危险信号1：关于股权质押。瑞幸的管理者已经通过股票质押兑现了其持有的49%的股票（或流通股总数的24%），令投资者面临追缴保证金导致股价暴跌的风险。
股票质押是提供给了公司股票持有者一种无须卖出股票即可获得资金的途径，类似于你把房子抵押给银行去贷款，不过人家押的股票，这个股票价格带来巨大的不确定性，说不定哪天银行让质押者再多掏出一些钱弥补最近股价波动的差额，人家拿不出来，银行把股票抛售，越抛价格越跌，一下割掉一片韭菜。瑞幸管理层董事长陆正耀、CEO钱治亚和陆正耀的姐姐SunyingWong分别质押了30%、47%和%的股份。具体质押如下边的图：
危险信号2：类比神州租车（HKEX：HK）。瑞幸董事长陆正耀和同一批关系密切的私募股权投资者从神州中撤走16亿美元。故事会在瑞幸上重演么？
这是今天下午神州租车的情况，估计昨天咖啡不行了，加上这篇报告，很多投资者细看原来竟然有它的事情，赶紧撤退。
还有这个图，就是那么几个人用一个套路做咖啡、汽车、自行车，烧钱撒网钓大鱼。
图片来自创业家卢旭成
年6月至年3月，陆正耀和其他PRE-IPO投资者在短短9个月内向市场抛售了神州租车42%的股票，套现16亿美元。这期间神州租车的股价从20港元跌至8港元，当年的发行价是8.5港元，公众成为接盘侠。14年9月上市后至15年盈利状况突飞猛进，但管理层开始套现后，业绩随之下滑。于是本调研报告发问，“金三角”陆正耀、黎辉、刘二海，同一批人会是同一个操盘路数么？目前看瑞幸业绩之前的快速增长确实像极了当年神州租车的路线。
危险信号3：关于宝沃与王百因。瑞幸董事长陆正耀通过收购宝沃，将1.37亿元人民币从神州优车UCAR（CH）转移给其关联方王百因。神州优车、宝沃、王百因将在未来12个月向北汽-福田汽车支付59.5亿元人民币。现在王百因拥有一家新成立的咖啡机供应商，该供应商位于瑞幸总部隔壁。
一个叫王百因的人以3.97亿收购了一家公司，卖给优车科技（陆正耀控制的一家公司），挣了1.37亿人民币，而王白因是陆正耀的关联方，什么意思？相当于陆正耀空手套白狼从这家优车科技的公众股东手里转移走了1.37亿元。
宝沃又是啥，一家德国的汽车生产商，开始被北汽福田买来，经营不成功，于是以39.7亿的价格将67%的股份转手卖给一家名为“长盛兴业”的公司，而这家公司的控股股东与法人都是这个王百因。然后陆正耀控股的优车科技又以41.1亿的价格买来了“长盛兴业”手中宝沃67%的股份，什么意思？“长盛兴业”这个空壳公司通过转手宝沃赚了1亿多，优车科技作为上市公司不但通过这种明显的转手买卖往外搭钱，还为这笔生意提供担保，谁是冤大头？优车科技的公众股东们。没办法，控股股东掏空就是这么稳准狠。当然还有一堆事情等着优车科技去擦屁股，友情提醒，新三板股票代码CH。目前长盛兴业与北汽-福田的交易仍未完全解决，但王百因在国内则负责瑞幸咖啡供应链相关公司的投资，总之，王百因成立了多家供应咖啡机及食品原料的企业，“正巧”位于Luckin总部隔壁。报告提醒投资者应谨慎对待其与Luckin间的潜在交易和关联风险。
危险信号4：关于无人零售。瑞幸最近通过增发和可转换债券发行筹集了8.65亿美元，以发展其“无人零售”策略，这更可能是管理层从公司吸纳大量现金的一种便捷方式。“无人零售”就是自动贩卖机，在考验投资者的智商么？
根据各种投资者会议及电话会议，该公司计划在年前安装两种“无人零售”机器，即1万台瑞即购和10万台瑞划算。该计划目的是将Luckin线上流量导入这些自动售货机，因为成本较低，管理层预计其盈利能力将高于线下店。咖啡平均售价是每杯16元，而成本低至每杯6元（假设每日售出80-杯），预计其回收期为6至12个月。
已有门店仅以10.9元/杯的平均价格销售，很难理解为什么顾客会愿意多花47%的钱去自动售货机上消费。为了让销量足够高，必须给予产品一定折扣，而不应存在显著的溢价。此外，对于一台6至12月回收成本的价值12万元的机器，我们计算每台机器每天需要销售至杯咖啡，且均价为9元/杯。
说重要的，还记得王百因在国内负责的工作么？咖啡机供应商。投资者不怕瑞幸拿着融来的钱在陆正耀的指挥下，去王百因那里购买昂贵的自动贩卖机么？即使这种战略最后失败了，可能在外人看来，“无人零售”的失败就像：我考清华来着所以没考上，并不值得给与极差的评价，同时钱可能已经去了隔壁的陆正耀关联方王百因那里。
危险信号5：关于前科独董。瑞幸的独立董事邵孝恒曾是一些非常可疑的在美国上市的中国公司的董事会成员，这些公司的公开投资者蒙受了巨大损失。独立董事这么大威力么？看来真是个愿意为公司出谋划策的很懂事的董事。独立董事成员邵孝恒于德勤任职十年后，曾为多家再没上市的中国公司担任董事会董事。详细调查这些公司发现，邵孝恒任职的18家公司里，有4家被指控为欺诈行为（CHME、ADY、GRO及YONG），五家为反向收购。都是-年出现的大量臭名昭著的公司。真巧。
危险信号6：关于前科高管。瑞幸联合创始人兼首席营销官杨飞曾因非法经营罪被判处有期徒刑18个月。年，作为iWOM（北京口碑互动营销策划有限公司）的联合创始人兼总经理，杨飞因从事有偿删除信息服务的非法经营活动，包括删除负面报道，贿赂网站编辑等，被抓获后判处18个月监禁。明星公关。而在还未刑满时，他已经荣升为优车科技的CMO，不拘一格用人才。他现在在干嘛？出书，书名叫《流量池》，还给公司改名字后为瑞幸提供广告服务。细思极恐。下边是他们的关系图。
上面就是浑水公布的匿名报告中关于财务造假部分的主要内容，一家公司可能把目前财务管理、会计学科热门的研究话题涉及了个遍。当然后边关于商业模式本质缺陷的分析更加精彩，大家可以再去细品。还是那句话，割美国市场的韭菜没啥不好，寻找到更加正义的镰刀是关键。我国超短的平均企业寿命不是没来由，不要再沉浸于我们割了美国韭菜的狂欢之中了。因为这种问题出事儿，只会让歪果仁继续增加对我们的偏见，阻碍国内企业的国际化发展。少点小聪明，多点大智慧。国内市场有多浮华咱就不敢说了，最聪明的人应该都去了金融行业，略显愚笨的人在做实业，于是最终聪明的人控制了愚笨的人。什么时候人才与行业的匹配能变成，最聪明的人去做基础科学的研究、发展实业，中等智慧的人去搞金融，市场可能会更稳当。最后想说，做产品的做实业的就该花更多心思在产品与服务上，太唯资本左右，最终只能成为资本的刀下*。
最后，附上关联方主办券商的陈词，脸疼了。
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