北京白癜风医院那家好 http://m.39.net/pf/bdfyy/xwdt/7月21日，长久物流发布公告，公开发行A股发行安排及初步询价。
据公告显示，长久物流本次拟公开发行股票数量4,万股，发行后总股本40,万股。本次发行不涉及发行人股东公开发售股份。其中，网下初始发行数量为2,万股，占本次发行总量的70.01%；网上初始发行数量为1,万股，占本次发行总量的29.99%。
报告要点
长久物流所在的汽车物流市场有如下几个特点：
1）随着年小排量汽车购置税减半，汽车物流市场增速将回升至12.5%左右。
2）较强的承运能力和广泛的物流网络决定了只有大型汽车物流企业才能达到汽车制造商的服务需求。
3）绝大多数规模较大的汽车物流企业依附上游汽车生产企业，客户资源是汽车物流企业的核心竞争力所在。
4）汽车物流企业立足客户所在区域，呈现割据一方的局面，行业格局较为稳定。
长久物流目前以乘用车物流业务为核心，对汽车物流产业实现了综合布局。公司主要采用承运商模式开展汽车物流业务：97%的一级承运商不仅保障稳定运力，也帮其实现运力快速扩张。同时，通过资源调配，降低空驶率，节约单位车辆物流成本。独立的第三方服务使长久物流拥有广泛扩张的客户资源优势，使用多式联运的运输方式有效降低了公司的物流成本。
本次5.8亿募集资金主要用于汽车物流基地建设。预计公司-年摊薄后EPS分别为1.06元、1.35元和1.42元。我们给予长久物流相比A股客运公司（宜昌交运、江西长运、富临运业）20%的估值溢价（对应年估值42倍），对应股价为44.52元。建议申购价15.43元。
报告正文
公司简介：最大的独立第三方汽车物流企业
北京长久物流股份有限公司是一家以乘用车运输业务为核心的综合汽车物流服务企业，目前业务主要集中在包括乘用车运输、商用车运输、整车仓储、零部件采购物流和售后备品物流等在内的汽车物流服务。公司目前在国内汽车物流行业排名第四，位于安吉汽车物流、一汽物流、重庆长安民生物流之后。公司采用承运商运输模式开展汽车物流业务，是国内最大的独立于汽车生产厂商的第三方汽车物流企业。年，公司乘用车运输业务承运商数量达到家，为公司提供服务车辆辆。同年，公司实现主营业务收入33.9亿元，其中乘用车运输业务占主营业务收入87.78%，商用车运输业务占主营业务收入6.87%。乘用车运输业务贡献公司主要毛利，占公司毛利总额87.6%，商用车运输业务占公司毛利5.21%。
长久物流发起人为吉林省长久实业集团有限公司、自然人李延春和李万君。截止招股说明书签署日，吉林省长久实业集团有限公司持有公司3.05亿股，占总股本的84.62%，为公司控股股东。另外，明智合信广富（天津）股权投资合伙企业（有限合伙）持有公司万股，占总股本的4.80%；李延春持有公司万股，占总股本的4.66%；李万君有公司万股，占总股本的4.66%。
公司本次拟公开发行新股数4万股，本次发行不涉及原股东公开发售股份。
本次发行前后公司股本结构图如下：
行业环境：寡头垄断格局，客户资源为上
长久物流所在的汽车物流市场有如下几个特点：1）汽车物流与下游汽车销售市场息息相关，我们测算年汽车物流市场规模约为亿元，增速为9.8%，预计随着年小排量汽车购置税减半，市场增速将回升至12.5%左右。2）上游汽车制造企业销售量规模大且集中，对物流企业有较高的要求。较强的承运能力和广泛的物流网络决定了只有大型汽车物流企业才能达到汽车制造商的服务需求。3）绝大多数规模较大的汽车物流企业依附上游汽车生产企业，客户资源是汽车物流企业的核心竞争力所在。4）汽车物流企业立足客户所在区域，呈现割据一方的局面，行业格局较为稳定。
汽车物流市场随汽车销售市场稳健增长
汽车物流是汽车产业链的一个重要环节，以汽车或相关产品为服务对象，实现汽车供应链上原材料、零部件、整车以及售后配件在各个环节之间的实体流动。近年来，随着国内汽车消费需求增长，汽车物流市场迅速扩张，也更趋于细分化和专业化。年，我国汽车消费量达到.7万辆，位居全球第一，同比增长4.71%。但是，人均汽车保有量有量较低，与发达国家差距显著。年，中国每百人汽车保有量为8.1辆，美国、英国和德国分别为80.13辆、56.14辆和57.86辆。随着中国经济的稳步发展和人们汽车消费能力的逐渐提高，汽车物流市场将保持稳定增长：由于年我国汽车工业规模以上销售产值为6.63万亿（同比增长13.3%），并且国内汽车业物流费用率为9.0%左右，我们测算年和年国内汽车物流市场规模为亿和亿元，增速分别为10.9%和9.8%，预计随着年小排量汽车购置税减半，市场增速将回升至12.5%左右。
大运量和大运输网络决定大汽车物流企业
由于汽车制造业显著的规模效应,国内汽车的生产制造集中在几家主要的汽车生产厂商。年，一汽、东风、上汽、长安和北汽集团汽车销量分别约占汽车市场份额为13%、16%、24%、11%和10%。汽车生产企业是汽车物流企业的主要客户，汽车生产的集中意味着单客户的承运量较大，这要求汽车物流企业有较强的承运能力。而且，汽车生产企业也更倾向于直接与少数几家大型汽车物流企业合作，以提高运输和管理效率。另一方面，以4S店为主的汽车消费市场分布分散，且单店汽车需求量相对较小。这要求汽车物流企业拥有广泛的运输网络能覆盖乘用车销售市场。较强的承运能力和广泛的物流网络决定了只有大型汽车物流企业才能达到汽车制造商的服务需求。目前国内的汽车物流企业呈现寡头垄断市场，以安吉物流、一汽物流、长安民生物流、长久物流、同方环球为代表的十余家大型汽车物流企业，占据了乘用车市场80%以上的市场份额。
依附汽车生产企业，获客户资源壁垒
绝大多数规模较大的汽车物流企业依附上游汽车生产企业，以获得稳定的汽车物流业务。目前的大汽车物流公司，如安吉物流、一汽物流、重庆长安民生物流和同方环球，分别是上汽、一汽、长安汽车和广汽丰田的子公司。上游汽车生产企业较大的汽车运输需求，与下游汽车运输企业基本实现对接，前几大物流企业瓜分主要汽车品牌。
立足客户所在区域，集中发展当地客户
我国的汽车生产基地主要有长春汽车生产基地、北京汽车生产基地、上海汽车生产基地、重庆汽车生产基地和广州汽车生产基地等。国内主要汽车生产企业分别集聚在这些基地之中，例如，北汽集团、上汽集团和长安集团分别在北京汽车生产基地、上海汽车生产基地和重庆汽车生产基地中。由于汽车物流企业起着承接上游汽车生产企业和下游汽车消费市场的作用，其运输网络必然跟随汽车生产企业和汽车消费市场的地理分布而布局。而且，临近客户有助于汽车物流企业对客户的物流需求做出及时反应，维持长久稳定的客户关系。所以，不仅仅是汽车生产企业，汽车物流企业从地理分布上看，也呈现出“诸侯割据”的局面。客户资源地理位置上的差异决定了汽车物流企业地理上的差异。目前，一汽物流，安吉物流、重庆长安民生物流、同方环球和长久物流分别以承运长春、上海、重庆、天津和北京汽车生产基地的汽车品牌为主。
与汽车生产企业的关联背景使得汽车物流企业的物流业务较为稳定，“诸侯割据”的地理分布使得不同物流企业集中发展当地客户，同区域的竞争性减小。因此，原来的大汽车物流企业拥有客户资源壁垒和地理优势，外来的竞争者想要争夺原来汽车物流企业的市场份额难度较大。这些因素都表明，在短期内汽车物流行业的竞争格局较为稳定。
公司分析：以乘用车运输为核心，汽车物流综合布局
长久物流目前以乘用车物流业务为核心，同时配套商用车运输、整车仓储、零部件采购物流、售后备品物流等业务，对汽车物流产业链实现了综合布局。近几年，公司乘用车和商用车业务迅速增长，市场占有率显著提高。长久物流主要采用承运商模式开展汽车物流业务。97%的一级承运商不仅保障稳定运力，也帮助其实现运力快速扩张。除此以外，长久物流广泛的运输网络有利于为客户提供差别化的优质服务，同时通过资源调配，降低空驶率，节约单位车辆物流成本。独立第三方服务使长久物流拥有广泛扩张客户资源的优势，使用多式联运的运输方式有效降低了公司的物流成本。
近几年，公司乘用车和商用车业务迅速增长，市场占有率显著提高。年，公司乘用车发运量约为万台，占有乘用车运输市场12.05%的市场份额；商用车发运量约为8万台，占有商用车运输市场12%份额。两项运输业务都呈现稳定增长的态势。
经营模式：“大网络，小车队”的承运商模式
长久物流主要采用承运商模式开展汽车物流业务。公司与大量的承运商合作，通过信息系统进行信息化管理，在全国性业务网络中进行运力资源调配，运力地域分布广泛。公司借此整合社会资源，提高运输效率。年、年和年，与公司合作的乘用车承运商数量分别达到了家、家和家。年，公司在乘用车运输业务中支付给承运商的运费为23亿元，达到乘用车运输业务总成本的97.54%。
承运商模式提供充沛运力
一级承运商保障稳定运力。长久物流与众多承运商合作，后者给前者提供能够运输整车和零部件等产品的服务车辆。年，公司能够调动的乘用车运输服务车辆数量为1.9万辆。另外，在所有承运商中，绝大部分为一级承运商。一级承运商向公司提供固定线路和运输份额的运输服务，能够保障公司运力的稳定性。年、年和年，一级承运商承运乘用车数量占公司全部乘用车发运量的比例分别为87%、95%和97%。
承运商模式实现运力快速扩张。在承运商经营模式下，公司能够实现运力的快速扩张。与传统的自有车辆运输企业相比，承运商模式需要企业的固定资产和资金占用更少，运力主要由承运商间接提供。截至年，长久物流通过承运商可调度的车辆已达到1.9万多辆，假设以一台运输车50万元计，如果这些车辆全部自行购置，所需投资接近亿元。通过采用承运商的协作运输方式，公司有效解决了运力规模的扩张瓶颈问题。近几年，公司的非流动资产比例逐渐下降，从年的24%下降到了年的19.4%。另外，公司固定资产占总资产比重也明显低于同行业上市公司。
“大网络”实现规模效应
长久物流广泛的运输网络有利于为客户提供差别化的优质服务，同时通过资源调配，降低空驶率，节约单位车辆物流成本。汽车行业显著的规模效应导致汽车生产基地较为集中。长久物流的营业收入主要集中在东北、华北、华东和华南地区，年东北和华北两地区合计占主营业务62.08%，主要原因是公司的主要客户北京现代、一汽马自达、一汽大众和一汽丰田等位于如上几个地区。而4S店为主的汽车经销商分布分散，且单店汽车需求量相对较小。长久物流分布广泛的网点布局，满足汽车制造企业对汽车运输路线较高的要求。目前，公司在全国已设有乘用车业务网点26个、商用车业务网点13个，覆盖东北、华北、华东、华中、西南、华南6大区域。另一方面，广泛的汽车运输路线有利于协调不同客户的运输需求，实现承运商之间的合作运输，降低空驶率，从而节约单位车辆物流成本。
独立于汽车生产厂商具备多样客户资源
长久物流属于独立第三方物流企业，具备广泛开拓客户资源的优势。目前，长久物流在国内汽车物流行业内排名第四，位于安吉汽车物流、一汽物流、重庆长安民生物流之后。前三位汽车物流企业主要是由大型汽车生产厂商控股或参股的物流企业，所属汽车生产厂商为其主要客户，后者为前者稳定提供了稳定的物流订单。但由于这些物流企业依附于汽车生产厂商，对其拓展其他汽车生产厂商客户构成一定的局限性。长久物流不由汽车生产企业控制或参股，是独立于汽车生产厂商的第三方汽车物流企业，这使他具备了广泛开拓客户资源的优势。年，公司乘用车业务运输的品牌包括了北京现代、一汽马自达、一汽大众、福特、五菱和奇瑞等。
“多式联运”提供高效运输方式
长久物流使用多式联运的方式增加效率、控制成本。铁路运输和水路运输相对于公路运输具有安全性高、受恶劣天气影响较小、运输规模大和长途运输成本较低等特点。公司积极利用铁路和水路运输的优势，开展“多式联运”。年，公路运输、铁路运输和水路运输分别占公司乘用车运输业务成本的比重为92.34%、1.16%和6.5%。在马自达的运输过程中，公司运用公铁海联运、公铁河（内陆河运）联运和公铁联运等多种联合运输方式实现高效运输。
募投项目：加码运输网络布局
本次募集资金投资项目包括京唐港基地建设、芜湖汽车零部件物流基地建设、长春汽车零部件综合物流基地建设和智慧物流一体化信息系统的建设等。具体项目如下
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公司京唐港基地、芜湖汽车零部件物流基地和长春汽车零部件综合物流基地投产建成后，将进一步完善公司“干线运输，支线分拨”物流网络，提高物流及时性。我们预计公司在、年年合计将新增营业收入0亿元、8.34亿元和11.16亿元，合计新增净利润0亿元、0.64亿元和0.97亿元。
公司进口整车物流服务项目投产建成后，我们预计，在、年年将新增营业收入0亿元、0.6亿元和1.5亿元，新增净利润0亿元、0.05亿元和0.1亿元。
智慧物流一体化信息系统建设项目投产后，将在整合公司现有信息系统的基础上，通过构建作业系统、资金管理系统、资源统筹平台与服务平台等，初步实现智慧物流的目标。运行后不直接产生经济效益，间接效益将在公司利润中体现。
盈利预测与估值
我们根据以下假设条件对长久物流进行-年盈利预测：
乘用车业务方面，考虑到年汽车销售市场景气度提升，以及公司通过上市融资，提升实力，努力开拓新运输品牌和新运输路线，我们预计公司-年的发运量增长率为35%、25%和20%。同时，单台运输收入维持下降趋势，同比下降9%、7%和8%。
商用车方面，由于国内宏观经济低迷，商用车需求难以提振，我们预计，-年公司商用车发运量增长率为-5%、-1%和0%，单台运输收入增长率为-5%、-5%和-5%。
考虑到公司募投项目中包含2个新建的零部件物流基地，将有效增加零部件运输能力，我们预计公司零部件运输收入-年增速分别为15%、20%和20%。
考虑到公司整车仓储目前收入基数较低，弹性较大，亦将受益于汽车市场景气度的提升，我们预计，-年整车仓储业务收入增速为30%、40%和40%。
根据以上假设，我们预计公司-年收入分别为41.1亿、47.3亿和52.5亿，归属净利润分别为4.23亿、5.41亿和5.68亿，对应完全摊薄后EPS分别为1.06元、1.35元和1.42元。
公司目前是国内最大的独立第三方汽车物流企业，公司业绩与汽车市场息息相关，与公司业务相同的A股上市公司暂且没有，仅有宜昌交运、江西长运、富临运业等客运公司可供参考。目前，宜昌交运、江西长运、富临运业的年动态市盈率为35倍。我们认为，由于客运易受高铁分流的影响，具有潜在经营风险，长久物流应享有一定溢价。如果我们给予长久物流20%的估值溢价（对应年估值42倍），对应股价为44.52元。建议申购价15.43元。
作者：韩轶超
来源：长江交运
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